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同洲电子:加速增长的2009

发布时间:2009-02-06    研究机构:华泰联合证券

公司当前的收入、利润主要由机顶盒业务所贡献。2008年中报数据显示,国内和海外市场收入占比分别为44%、56%。2009年公司有望实现加速增长。增长的动力来自于国内市场数字化整转加速推进、海外市场盈利提升以及新增市场的积极贡献。

国内市场数字化整转加速推进。截至2008年9月,我国共有有线电视用户1.5亿户,其中数字电视用户4000万户,数字化率为27%,低于政策预期。为实现广电总局2010年全面实现数字化、2015年停止模拟广播电视的规划要求,未来3年数字化整转复合增长率需不低于50%。为此,政策正积极推进各地区运营商的数字化进程。微观层面,上市公司中歌华有线公告由于加大数字化整转力度,导致2009年一季度业绩预减;陕西省副省长郑小明在全省数字化整转突破100万户新闻发布会上明确2009、2010年每年完成100万户的数字化整转目标,皆是各地区响应政策,加速整转的真实写照。

国内市场毛利率维持稳定。虽然机顶盒价格在进一步下跌,但公司毛利率并非随着价格的下跌而下滑。其原因有二。一是随着数字化的逐渐深入,运营商对于发展高ARPU 值增值业务的诉求愈加强烈。毛利率相对较高的高清机顶盒、双向机顶盒在公司产品结构中占比逐步提升。在深圳,公司就积极协助上市公司天威视讯推进互动高清电视业务的发展。另一方面,不同于传统的机顶盒制造商,公司能提供从前端到终端的整体解决方案。

这一竞争力在市场加速整转的背景下,表现为客户对象的集中化。客户集中化所带来的规模效应有益于提升公司的毛利率水平。

海外市场盈利提升。针对市场前期担忧全球金融危机对公司海外业务造成不利影响,公司三季报中指出,多数海外客户处在南美、中东、印度、东欧等地区,次级债引起的全球金融危机对公司影响较小。事实上,海外客户愈加注重产品的性价比,公司的市场竞争力得以体现,市场份额得以提升。公司当前海外客户结构中运营商和代理商占比相当,产品销售给运营商的毛利率明显高于代理商。依托于市场竞争力,通过管理客户结构,提高运营商销售占比,海外市场盈利能力将逐步提升。公司2008年11月份与巴西客户EMB 签订了1221万美元的订单合同,约占2007年全年海外销售收入的9%,且毛利率明显高于历史水平。客户对产品亦较为满意,2009年存在大幅增加订单的可能。

新增市场积极贡献。“中星9号”2008年6月发射成功,12月就接收设备公开招标,这对公司而言是一块新增市场。公司公告披露中标金额为1.63亿元,约占招标总额的12%。国家投资34亿元用于直播卫星,计划招标2200万套设备,其中1000万套由政府统一招标,1200万套由地方单独招标。未来1-2年这一市场仍将提供20亿招标额度,以市场份额估算,公司有望实现2.4亿新增收入。卫星机顶盒的招标价约为每台380元,毛利率也显著高于基本机顶盒。预计这一新增市场2009年贡献收益约占公司2008年全年收益的25%。

运营业务提升公司价值。依靠提供端到端解决方案的竞争优势,公司积极与运营商展开合作,参与数字电视运营业务。以参股39%的哈尔滨项目为例,公司提供100万台终端设备及4500万元的前端系统,分享用户数字化后基本收视费提价及增值业务所实现收入。这一合作模式一方面推进公司机顶盒销售,另一方面为公司未来带来稳定的现金流,当提升公司投资价值。然而市场质疑之处在于运营业务拓展对公司当前现金流所构成的压力。公司摸索融资租赁或是保底买断以解决这一问题,如果方案成熟,甚至可能于2009年提前确认机顶盒销售收入。

盈利预测与估值。政策、市场及自身竞争优势为公司2009年的加速增长创造了机遇。基于此,我们维持同洲电子(002052)2008年每股收益0.4元的盈利预测,并将2009年、2010年每股收益上调至0.61元、0.73元。就公司进行DCF 估值,敏感性分析显示合理的价值区间为10.94元-12.84元,维持增持的投资评级。考虑到与EMB 的订单及“中星9号”的招标均在2009年一季度确认收益,一份靓丽的一季报值得期待。

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