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同洲电子:转型致费用激增,侵蚀利润,下调评级

发布时间:2009-10-27    研究机构:国泰君安证券

结合公司三季度以来发布一系列合作项目公告,我们认为公司从设备制造商向端到端整体解决方案提供商的转型战略已经非常明确。解决方案业务已经成为公司重点开发的业务。目前广电行业整体处在数字化升级改造高潮,传统的设备制造商都希望借此机会加强与广电运营商的合作。我们对公司业务转型前景以及2009 年业绩的判断如下:我们维持对2009-2012 年全球机顶盒需求持续景气高点的判断。从发达国家到发展中国家的数字化转换浪潮使得全球机顶盒市场需求将在2009-2012 年保持1.9-1.96 亿台的高位(Screen Digest 预计)。09 年8 月广电总局《关于加快广播电视有线网络发展的若干意见》再次强调了国内有线电视数字化转换和双向改造的时间表。公司是国内最大的机顶盒制造厂,产品出口与内销的比重各为50%,国内市场占有率约为20%。

9 月份定向增发募集资金用于新增800 万台机顶盒生产线的建设,并解决现金流紧张问题,我们认为新增产能能够被新增需求消化。

转型端到端整体解决方案提供商对公司长期发展有利。设备制造商处在数字电视产业链的最低端,技术壁垒不高,毛利率水平较低。公司机顶盒产品之所以能维持稳定的市场占有率在于规模和品牌优势。但机顶盒属于过渡性产品,大规模平移结束和一体机的发展对5 年后的机顶盒市场需求有很大冲击。与此同时,数字化的迫切性也为设备制造商提供了与运营商进行深入合作的有利契机。我们认为,转型端到端整体解决方案提供商将公司业务向产业链上游延伸,对公司长远发展有利。

解决方案是公司重点开发业务,正在全国范围推广。公司已经在深圳、广西、哈尔滨、齐齐哈尔、成都、荆门等地进行了端对端整体解决方案的实地运营。近期又与武汉广电签订了数字电视中间件系统使用合同,参与了襄樊市有线数字电视增值业务开发。未来2-3 年,公司将以哈尔滨模式为样板在全国范围内铺开试点。该业务的盈利模式是:公司负责端到端全套软硬件系统的提供和安装维护,双方共同承担项目开发成本;项目盈利后双方按协议分成。在这种盈利模式下,项目开发阶段公司需要垫付资金,一旦盈利公司分成期可达5 年以上,且盈利随着付费增值业务的开展呈现增长趋势。

紧抓三网融合,涉足3G 移动视讯终端产品。10 月中旬公司发布移动通信发展战略,推出融合3G 通信网、广电网、互联网三网业务的智能手机。该手机可与数字电视机顶盒交互,拥有手机遥控电视、手机图片无线上传到电视机播放等网络业务融合功能,还可与安防监控系统实现互联互通。公司开发3G 移动视讯终端产品的优势在于研发优势、相关硬件的生产经验(机顶盒、安防系统),以及多年合作伙伴广电系统拥有的内容资源。

研发投入加大和人员扩充使管理费用大幅增加,侵蚀利润。公司目前在端到端解决方案以及移动视讯战略上的投入力度非常大,包括研发支出、研发人员和项目经理的扩充都将大幅增加管理费用,侵蚀短期业绩。我们预计09 年4 季度以及2010 年1-2 季度公司管理费用增幅都会较大,可能到2010 年下半年管理费用同比增长得到一定控制,有望企稳回升。我们下调公司2009-2011 年的盈利预测到0.31 元、0.42 元、0.55 元,对应当前股价的市盈率分别为35 倍、26 倍、20 倍。

投资建议:我们认为,公司加大转型力度后,已经从业绩小幅稳步增长的成熟设备制造商变成前期研发投入和转型风险较大但后期孕育突破性成长机会的公司。目前A 股市场上与公司业务可比性较高的金亚科技(300028.SZ)主要客户为中小数字电视运营商,从研发能力、资金实力、品牌优势和目标客户群等方面考察,我们认为同洲电子(002052)的综合实力优于金亚科技。金亚科技发行价格为11.30 元/股,对应09-11 年预测市盈率分别为35 倍、31 倍、26 倍。我们预计金亚科技在创业板上市后,受市场情绪带动短期价格还有向上空间,也能够对可比公司股价形成一定支撑。但考虑到同洲电子09 年业绩相比前期预测有25%左右的下滑,且短期(6 个月)业绩同比增长的可能性不大,下调评级至谨慎增持。

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